军工的行业特点：

与其他行业相比，军工的可追踪指标少，处于不透明状态。可研性差、不对称的博弈性强，偏主题。

军工板块的高估值分析：

(相关资料图)

改革预期：国企运营效率、激励、☆资产证券化率。定价机制：依据《军品价格管理办法》，采用成本加成模式，利润率较低（5%）。

军工板块的高估值分析：变革

改革是推动军工企业基本面质变的重要因素，强化成长。 军工行业改革方向主要包括：资产证券化（研究院所改制/军工资产上市），军工国企改革（股权 激励、股权多元化等），军民融合等。

军工板块走势复盘

15年以前，资产注入逻辑是军工最核心驱动因素 。15年-20年，震荡市或熊市，军工板块催化因素与创业板、计算机同步性很高 。 20年以后，军工主要逻辑已转向基本面驱动，我们预计报表业绩逐步开始受到关注。

牛市下核心考量潜在空间 （注入预期、业绩改善空间、市值对标）

1）注入预期角度

以2022年报测算，各大军工集团目前的证券化率约 43%（按总营收口径）、41%（按总资产 口径）、42%（按净资产），我们预计潜在资产证券化的空间依然较大 。我们认为院所改制可以为军工资产上市扫除障碍，是资产证券化的重要基础。

如何基于资产注入进行估值？——“备考估值”指标 。资产注入类标的的PE估值包含了假设注入完成后业绩增厚的预期 。包含假设：（1）全部注入；（2）当期注入；（3）配套融资。

2）业绩改善空间

当前总装企业受限于成本加成定价机制，利润低。 军工企业市值管理诉求低，如果没有激励等措施，无释放业绩动力。

3）市值对标

军工央企看谁的潜在行业天花板高。民参军企业市值小，但军民融合后潜在市场空间较大。

熊市/震荡市——主机厂看三张报表

结论： 当前多种因素导致主机厂ROE水平低，更多应该关注未来利润率和资产负债端的边际改善情况。利润率方面，结合改革与激励、内部治理、大股东诉求来考量。资产负债端，结合存货、预收账款等可以反映未来景气度的指标和周转率来考量。现金流量表端，计算自由现金流等能够反映经营质量的指标来考量 以上情况，如果是做了激励（利润率端）或者是集团整体上市（资产负债端），则逻辑更顺。

1）情绪面/风险偏好面

历史来看，军工板块多为资金面推动，关注股票龙头表现。现阶段军工板块行情为基本面驱动，情绪面龙头更多承担行情热度的风向标。

2）行业面

上游元器件春江水暖鸭先知 。先行指标可选取中航光电、航天电器等上游标的。

案例分析1（中航重机）： 军工行业具备以销定产特点，合同负债作为资产负债表重要前瞻性指标，我们认为该指标往往体现产业链景气度 。中航重机于21Q2确认大额合同负债，开启高景气区间，公司订单在此后几个季度加速交付。21Q4单季营收同 比+56%，归母净利同比+274%，收入、利润大幅提高。公司相应股价由21/6/30的22.65元提升至21/12/31的 50.49元。

案例分析2（菲利华）： 高资本开支意味着企业产能的增加，反映了产业链下游的需求景气，我们认为通过该指标可研判企业业绩释放的 节奏。菲利华2020年资本开支+57%，相应2020年固定资产同比+26%，反映在建工程转固，公司释放产能、交 付增加，2021/2022营收同比+42%/+41%。此外，菲利华于22年公告定增预案，产能扩张再加码。

案例分析3（钢研高纳）： 我们认为通过存货的增长也可看好公司产品交付速度的提升。钢研高纳2021年存货较2020年同比+45%，反映需 求端高景气，公司持续开拓市场，其中库存商品+在产品占比由51.9%提升至54.9%，为2022年公司营收的增长提 供了有效支撑。

案例分析4（振华科技）： 高研发投入能使公司形成技术壁垒，并支持公司持续进行产品品类拓展，提高盈利能力。振华科技研发费用绝对 额及研发费率始终保持同行业领先，并自2020年起维持高速增长趋势。高额研发为振华科技持续长期赋能，带来 先发优势和规模经济优势的同时，使得公司毛利率、净利率水平不断攀升，收入端及利润端维持高速增长。

军转民为军工企业带来长期α，为军工国企从规模扩张（收入端）迈向高质量发展（利润端）的核心抓手。 中航光电案例分析：中航光电于2016.10发布长期股权激励计划，彰显管理层提质增效决心。伴随5G建设及新能 源汽车领域带来的机遇，公司依托自身军品连接器龙头所拥有的长期技术积累，积极布局民用高速及高压连接器 产品，乘势迎来业绩拐点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）